Starkt första halvår

• Starkt halvår - men en tudelad aktiemarknad
• Elekta bommade våra förväntningar
• Ny investering i opportuntiskt fastighetsbolag

Globala aktier steg i juni och världsindex stängde därmed det första halvåret med en uppgång på 12,5%. Det tål dock att upprepas att uppgången har varit smal och genomsnittsbolaget i världsindex har haft en betydligt måttligare uppgång. Tudelningen på aktiemarknaden, där vi ser amerikanska teknologibolag med god vinsttillväxt och skyhöga värderingsmultiplar i ena ringhörnan och den ”gamla ekonomin” (verkstad, material, energi, finans) med historiskt låga multiplar och blandad vinsttrend i andra ringhörnan fortsatte alltså under första halvåret.

Småbolagen rekylerade ned efter en tids mycket stark utveckling och nordiska småbolagsindex tappade 2,3% under månaden vilket betyder en uppgång på 13,0% sedan årets början. Svenska småbolag, där fastighetssektorn väger tungt, har inte hängt med övriga Norden och är upp med 8%. Senaste tiden har marknadens enorma fokus på inflationen och räntorna minskat något och vi ser tecken på att bolagens fundamentala utveckling har blivit en viktig faktor. Det talar för att ”småbolagsrevanschen” sedan i mars kommer hålla i sig. Man ska inte glömma att småbolagen, som över tid levererar bättre vinsttillväxt, underpresterade på börsen 2021,2022 och 2023. Fyra år med underavkastning relativt de stora bolagen är historiskt sett ytterst ovanligt.

Elekta (-19% YTD) kom med en svag kvartalsrapport under månaden. Såväl den organiska tillväxten som marginalerna var lägre än förväntat och också lägre än vad bolaget hade guidat för innan rapporten. Efter fem raka kvartal med förbättringar säger ledningen att kvartalet var utmanande med ett antal installationer som tog längre tid än planerat vilket slog igenom negativt på omsättning och vinst.

Vi vet inte om det är några installationer som är det egentliga problemet utan ser snarare förbättringsmöjligheter när det gäller styrning och intern uppföljning. Elekta verkar på en attraktiv tillväxtmarknad och har numera en modern och stark produktportfölj inklusive den nyligen lanserade AI-drivna EVOacceleratorn.

Trots det har Elekta än så länge haft obegripligt svårt att lyfta lönsamheten. Ledningens ambition är att lyfta bruttomarginalen på 37% till nivåerna före pandemin då man låg på 42%. Vi tror att potentialen är klart högre än så och ser egentligen inga skäl till att Elektas marginal ska ligga upp till 10 procentenheter (vår bedömning) lägre än huvudkonkurrenten
Varians.

Ledningen måste nu visa att man kan få utväxling på alla investeringar man har gjort senaste fem åren och att effektiviteten ökar. Därtill finns det goda möjligheter att den viktiga kinesiska marknaden tar fart samt att det nya och strategiskt viktiga samarbetet med GE Healthcare börjar ge avkastning. Vi förväntar oss en vinsttillväxt på omkring 30% för i år och nästa år samtidigt som aktien värderas till 12X rörelsevinsten. Bra risk/reward i ett högteknologiskt tillväxtbolag med en stark global marknadsposition.

Spar Nord Bank steg med 8% under månaden (+25% YTD) efter att ännu en gång ha höjt sin resultatprognos. Vår investeringstes för snart tre år sedan byggde på att vi såg en god möjlighet till betydande distribution av kapital till aktieägarna givet bolagets starka balansräkning och goda kreditkvalité. Vi noterar att bolagets utveckling helt följer vår plan. Vi förväntar oss stigande avkastning på kapitalet även i år, en ny intern IRB-modell för beräkning av hur mycket kapital banken måste hålla för att täcka sina risker och höga utdelningar och återköp.

SLP, Swedish Logistic Property, är ett nytt innehav i våra fonder. Bolagets strategi är att förvärva och utveckla logistikfastigheter i framför allt södra Sverige. Bolaget är relativt nystartat (2018 och börsnoterat 2022) men har redan visat på en god förmåga att göra värdeskapande köp av fastigheter i en nisch som vi har följt noggrant sedan våra investeringar i Tribona och Catena för omkring 10 år sedan. Q1-rapporten var stark och vinsten (CEPS) steg till 0,43 (0,38) drivet av högre hyror och förbättrat finansnetto.

Vi tycker att aktien är undervärderad och att ”small is beautiful” i en kapitalintensiv bransch som håller på att vakna till liv igen efter inflations- och räntechocken 2022-2023.

Det blir extra intressant att följa sektorutvecklingen framöver. Vi ser flera globala signaler (lageravvecklingen är i slutfasen, tillverkning flyttar hem, nya investeringar i infrastruktur, energiomställningen accelererar, inflationsproblemet snart historia) som kan komma att spela ut så att verkstadsindustrin och cykliska konsumentvaror får stöd. Tudelningen, så som den sett ut senaste 4-5 åren, kan då vara nära vägs ände.

Origo Quest

Origo Quest tappade 3,1% under juni, vilket ger 3,0% YTD och 9,6% på rullande 12 månader. Långa boken hade en svag utveckling (ex. Elekta) samtidigt som korta boken (ex. RVRC) gav positiv avkastning. Lång/kort-spreaden blev sammantaget negativ. Sedan start uppgår avkastningen till 157% vilket motsvarar 8,6% per år. Fonden är positionerad för att ha låg korrelation mot aktiemarknaden och 24m Beta uppgår till 0,3. Nettoexponeringen uppgick till 55%. MTG, Elekta och RaySearch är större långa investeringar under året. Kortboken är f.n. fokuserad kring bolag med betydande redovisning-, värdeskapande- och värderingsrisker.  

Origo Seleqt

Origo Seleqt tappade 3,1% under juni efter den kraftiga uppgången i mars-maj. Avkastningen under första halvåret blev därmed 16,2%, drygt 3 procentenheter bättre än jämförelseindex. Elekta stod för en stor del av den negativa avvikelsen under månaden. Mjukvarubolaget BIMobject, ett mindre innehav i fonden bidrog bra efter en positiv analys i tidningen Affärsvärlden. Fonden är koncentrerad och består f.n. av drygt 30 riktiga småbolag, där flertalet har ett börvärde mellan 500 MSEK och 20 MDR SEK. Elekta, New Wave och MTG är fondens största investeringar under året. Nekkar och Trifork har sålts av. 

Vi vill också passa på att tacka alla våra investerare för ert förtroende och goda samarbte under första halvåret och önska en riktigt trevlig sommar! 

/Team Origo

Månadsrapport juni 2024.pdf

 

Övertygande signaler

• Småbolagen har tagit över taktpinnen
• Betydande potential i den nordiska hälsovårdssektorn
• ORIGO SELEQT steg med 7,0% och ORIGO QUEST med 4,1%

2024 har börjat starkt på världens aktiemarknader och maj blev inget undantag. Världsindex steg med 3,8% och Norden med 1,6%. Småbolagen, som har underpresterat under tre år fram till mars i år, blev vinnare igen med en uppgång på 5,6%. Styrkan i årets uppgång är intressant, givet att vi samtidigt har sett stigande långräntor vilket normalt drar ned riskaptiten på börsen. Den kombinationen var det inte många som trodde på för ett halvår sedan.

Vi tolkar det som att aktiemarknaden har börjat fokusera alltmer på tillväxten, både gällande världsekonomin och börsbolagens. I USA håller konsumtionen uppe bättre än väntat, som så många gånger förr i perioder av konjunkturoro. I Kina verkar regeringen gasa på med stimulanser vilket bör ge positiva effekter på den globala tillväxten och i Sverige valde den svenska Riksbanken att springa före både FED och ECB och sänkte styrräntan under månaden.

Senaste året har vi ”tjatat” om att vi tycker risk/reward-relationen är positiv när vi lämnar en miljö där tillväxten revideras ned och inflationen är hög till en makromiljö som präglas mer av bättre tillväxt och sänkta styrräntor. Vi står fast vid den synen och tycker värderingen av små och medelstora är klart attraktiv.

Vaisala, det finska väderteknologibolaget som vi äger, fick en megaorder på 18 radarstationer till Spaniens meteorologiska byrå. Värdet på ordern var 25 MEUR, den största beställningen någonsin till Vaisala. Kontraktet ger också service- intäkter under 2024-2026. Ett ökat behov i världen att förutse extrema väderhändelser kommer vara en värdedrivare för Vaisala många år framöver.

Det andra affärsområdet i Vaisala, Industrial Measurement (IM) är lite mer konjunkturberoende och har ännu inte tagit fart. Vi lyfter ändå våra prognoser och ser en stor potential i aktien framöver. Väderdelen kommer växa fint och IM, som har högre lönsamhet, kommer troligtvis ta fart i slutet på året. Bolaget är ledande i en strukturellt växande nisch, har en nettokassa, levererar en ROCE på över 22% i en svag industrikonjunktur och värderas till 15X vinsten på 2025. Vi har ökat innehavet under månaden.

I februari byggde vi upp en medelstor position i Raysearch Laboratories när aktien handlades under 100 kronor. I mitten på maj, när aktien stod i 130 kr och förväntningarna låg på en helt annan nivå kom bolaget med sin Q1-rapport. Rapporten var mycket solid med en organisk tillväxt på 11% men det som imponerade mest var kostnadskontrollen och kassaflödet.

Vår investeringstes är att bolaget har lämnat en lång och bitvis tung investeringsperiod bakom sig och nyligen har vridit om strategin mot lönsamhet. De tre huvudprodukterna är helt ute på marknaden och prioritet ett nu är att öka säljvolymerna. Kundlistan är imponerande och vi noterar att vissa ledande sjukhus har tagit in Raysearchs mjukvarulösningar på bekostnad av konkurrenten Varians. Rapporten visar på skalbarheten och bekräftar vår optimistiska analys.

Vårt norsk-svenska servicebolag Norva24 levererade däremot en småtrist rapport för det första kvartalet. Den valutajusterade organiska tillväxten blev 1,6% och rörelseresultatet föll med 12%. Bakom de relativt svaga siffrorna ser vi dock att man har påverkats rätt mycket av färre antal arbetsdagar i detta kvartal jämfört med förra året. Ledningen skriver också i rapporten att om man ser till de fyra första månaderna så har trenden i stället fortsatt att vara positiv. Vi noterar också att man redan har köpt fem bolag i år, vilket var det antal vi räknade med för helåret. M&A-strategin övertygar och branschen är fortfarande djupt fragmenterad.

Vi har träffat många bolag senaste tiden och är i full färd med att lägga pusslet inför andra halvåret och 2025 och frågan vi ställer oss själva är; Var hittar vi underskattade kvalitetsbolag och var befinner de sig timing-mässigt på börsen? Vi har väldigt länge, åtminstone de senaste tio åren, varit väldigt imponerade av den nordiska hälsovårdssektorn inklusive alla de nischer som är närliggande. Problemet är att den har varit hypad på börsen och värderingarna har krävt helt orealistiska tillväxtprognoser. Under pandemin drog sjukhusen generellt i handbromsen och många bolag fick problem vilket tillsammans med en allmän börsnedgång fick många aktier att kollapsa. Detta segment är nu ett av våra favoritområden och vi har byggt upp en mycket spännande position (Raysearch är ett exempel) med 6–7 snabbväxande nordiska små- och medelstora bolag med inriktning mot både läkemedels och medicinteknik. I skrivande stund gör vi även samma stora kartläggning inom en annan sektor som vi bedömer kommer växa avsevärt mer än BNP kommande fem år. Mer om detta arbete i kommande rapporter!

ORIGO SELEQT
Origo Seleqt steg med 7,0% under månaden och har därmed stigit med 20,5% senaste 12 månaderna. Nolato, ALK-Abello och Vaisala gav starka bidrag till avkastningen. Bakkafrost påverkade samtidigt negativt. Portföljen består i allt väsentligt av högkvalitativa bolag med god lönsamhet och starka balansräkningar, men som vi samtidigt bedömer vara undervärderade och i flera fall missuppfattade. Beta mot benchmark uppgår sedan start till 0,8. Vi har fortsatt att öka inom bland annat medicinteknik och mjukvara och har börjat bygga upp en ett par nya innehav. Köpen har finansierats med försäljningar i bland annat ATEA.

ORIGO QUEST
Origo Quest steg med 4,1% under maj och är upp med 15,6% senaste 12 månaderna och 165% sedan start. Långboken steg tydligt mer än kortboken, så kvalitén i avkastning var hög. Raysearch, New Wave och Freetrailer gav bra bidrag bland fondens långa positioner. I korta boken bidrog två innehav inom gruppen Dagligvaror positivt samtidigt som Basindustri hade en svagt negativ påverkan. Nettoexponeringen uppgick till 36% och volatiliteten senaste 12 månaderna var 8,9%. Motsvarande volatilitetssiffra för småbolagsindex (CSRX) är 19,0%. Sedan starten 2013 har fonden avkastat 9,0% årligen. Under månaden har vi fortsatt att öka inom medicinteknik.

Hälsningar Team Origo

Månadsrapport PDF

Marknadskommentar - Norden visar styrka

Den globala tillväxtstatistiken har fortsatt att överraska på uppsidan och på de flesta marknader fortsätter samtidigt nedgången i inflationen. Undantaget är USA där prisökningstakten är högre än väntat. Marknadens tolkning är ändå att det framöver finns utrymme för räntesänkningar i Europa, vilket är en bedömning som vi delar.

Rapportsäsongen är i full gång och i skrivande stund kan vi konstatera att vinsterna har överträffat prognoserna medan omsättningen har kommit in lägre än väntat. Det är för tidigt att dra några större slutsatser, men att omsättningen är svag känns inte speciellt överraskande givet var vi är i konjunkturcykeln. Mer överraskande är det att de nordiska vinsterna håller upp så väl, och för Sverige specifikt är den än mer intressant då prognoserna, tvärtemot USA och övriga Norden, har justerats upp inför rapportperioden.

Världsindex föll med 3,4% medan de nordiska börserna hade en mer neutral utveckling. Småbolagen (VINX Small Cap SEK NI) steg å andra sidan samtidigt med 0,3%. Hittills i år har konjunkturstabila sektorer som hälsovård och dagligvaror gått starkast medan räntekänsliga bygg och fastighetsaktier ligger i botten.

ORIGO QUEST

Fondens utveckling och fokus

Origo Quest tappade -0,9% under månaden. Senaste halvåret har fonden stigit med 12,3% och sedan start uppgår avkastningen till 154,9% vilket motsvarar 8,7% per år. Lång/kort-spreaden var negativ under månaden givet en svag utveckling i långboken, där framför allt New Wave och Hanza kostade. Kortboken gav ett svagt positivt resultat under månaden, såväl som YTD.

Munters Q1-rapport var solid, där både orderingången och vinstmarginalerna överraskade marknaden på uppsidan. Omsättningen växte organiskt med 7% (11% totalt) drivet av bland annat affärsområdet Datacenters. Orderingången var än mer imponerande med en uppgång på 32% för koncernen. Delar av analytikerkåren har varit skeptiska till Munters marginalmål senaste året, men har i allt väsentligt haft fel så här länge och vi ser nu uppjusteringar av vinstprognoserna för 2024 och 2025. Vi bedömer vidare att bolagets framgångsrika transformation fortsätter och tror att mjukvara, sensorer och kontrollsystem får en ännu viktigare roll i framtiden.

ORIGO SELEQT 

Fondens utveckling och fokus

Origo Seleqt steg med 2,1% under april. Uppgången senaste halvåret uppgår till 29,0%, ungefär 3%-enheter bättre än den nordiska småbolagsmarknaden. Medicover, Freetrailer och Nolato bidrog positivt, medan Hanza, Europris och New Wave påverkade månadsavkastningen negativt.

Ett av fondens stora utropstecken senaste året, med en aktieuppgång på över 80%, är danska NKT. Bolaget, som är ett av världens ledande bolag på högspänningskablar, har senaste åren investerat kraftigt och skördar nu framgångarna av detta. NKT gynnas av den starka elektrifieringstrenden och har blivit en vinnare när nya energisystem ska kopplas ihop med gamla elnät. NKT, som faktiskt var det första bolaget som Origo investerade i efter lanseringen av fonden Origo Quest 2013, levererade hela 36% organisk tillväxt och ett nytt rekord gällande rörelseresultatet under 2023, och framtidsutsikterna är alltjämt ljusa. Exempelvis så tecknade NKT nyligen en order på hela 40 miljarder till ett tyskt bolag för att kunna genomföra en energiomställning. Börsvärdet har svällt och efter uppvärderingen till ett P/E på över 20X för nästa år - på en rekordvinst - ser vi dock att risken härifrån har ökat. Vi har därför tagit hem en del av vinsten för att finansiera nya investeringar.

Hittills i år ser vi stora skillnader i kursutvecklingen på de nordiska börserna och på sektornivå. Mönstret från förra året verkar upprepa sig. Danska börsen har klivit över 15% medan den finska harvar kring nollstrecket. Bank och finans har lett uppgången så här långt, medan fastigheter och framför allt energi har haft det svårt att hänga med.

På Origo väljer inte bolag utifrån någon landsstrategi utan baserar alla val på bolagsspecifik risk/reward, men vi kan konstatera att fonderna i dagsläget har en tydlig bias mot Sällanköpsvaror. Efter den pandemidopade superefterfrågan 2021 byggdes det upp stora lager av exempelvis fritidsprodukter och andra kapitalvaror hos distributörer och butiker. När det sedan visade sig att den efterfrågan inte var realistisk blev det ”stopp” i nyförsäljningen för många bolag och värderingsmultiplarna sjönk dramatiskt.

Vi tror att första halvåret 2024 markerar en botten på lagercykeln för flertalet av bolagen inom sektorn.  En annan favoritsektor just nu är Hälsovård. Stabil underliggande efterfrågan, i flera fall tydliga tecken på normalisering efter pandemirelaterade störningar, samt historiskt låga värderingar är några av våra argument.

Hittills i år har flera av fondernas största nyinvesteringar skett inom denna grupp av bolag (Elekta, Raysearch, Alk-Abello mfl.) 

/Team Origo

Optimism präglade mars, till följd av sjunkande inflation och att allt fler investerare uppfattar den ekonomiska utveckling som mer förutsägbar. Globala aktier steg med 3,2% under månaden. Nordiska småbolagsindex (Vinx Small Cap SEK NI) avancerade med 6,6% medan svenska mikrobolagsindex (CMCRXSE) steg 5,6%.

Origo Quest steg med 3,5% vilket innebär nytt all-time-high för fonden. Den långa boken presterade bättre än marknaden efter stark utveckling för bland annat Catena, AOJ, Coor och Wihlborgs. Den korta boken och övriga placeringar hade en blandad utveckling. Avkastningen senaste halvåret uppgår till 10,5% samtidigt som risktagande motsvarar cirka en tredjedel av börsens risknivå. Volatiliteten uppgår till 9% vilket kan jämföras med småbolagsindex som ligger på 24%.

Nolato är ett nytt innehav som vi upplever som både underanalyserat och missförstått. Aktien köptes in efter kursnedgången i samband med bokslutet i februari i år. I Nolato är det marginalen som skaver. Affärsområdet Integrated Solutions har mer eller mindre genomgått en implosion i spåren av ett förändrat kundbeteende och kraftigt fallande VHP-volymer.

Navet i rörelsen är den medicintekniska divisionen, Medical, som står för huvuddelen intäktsbasen. Även i det affärsområdet, har marginalen varit under press efter stigande råvarupriser, en eftersläpning i prisjusteringarna och ryckig orderläggning inom kirurgin. Storförvärvet av amerikanska GW Plastic, har – än så länge – inte varit någon större succé utan i stället fört med sig en utspädande marginaleffekt bland annat drivet av höga arbetskostnader.

Det finns emellertid stor förbättringspotential i koncernen. Nyligen aviserade Nolato ett betydande samarbetsavtal med en global läkemedelsjätte – underförstått Novo Nordisk – avseende leveranser av medicintekniska hjälpmedel för att administrera läkemedel mot övervikt och diabetes. Vid full produktion väntas samarbetet tillföra årliga intäkter omkring 700 SEKm. Nolato-aktien, som handlat svagt senaste 3 åren, är i behov av en positiv trigger, något som nu är här med GLP-1-hypen kommande år.

Det danska försäkringsbolaget Alm. Brand, grundat redan 1792, är också ett nytt långt innehav i fonden. Efter försäljningen av livbolaget och förvärvet av Codan har det nya bolaget etablerat en stark position på den danska sakförsäkringsmarknaden. Vi räknar med betydande synergieffekter, drivet av ökad outsourcing, digitalisering och automatisering, samt att den fortsatta renodlingen fortsätter. Aktien har stigit med +20% senaste halvåret, men uppsidan är betydligt större än så samtidigt som vi bedömer att både den operationella risken och värderingsrisken är relativt låg.

Fondens största långa innehav, service och bil-bolaget Bilia, gjorde ett större förvärv i början på månaden genom köpet av familjeföretaget Olofsson Bil. Genom köpet adderar Bilia 1,3 mdkr i omsättning och, helt i linje med vår investeringstes, fortsätter att konsolidera bilmarknaden i Sverige. Aktien har stigit med nästan 30% senaste halvåret, men värderas trots det en bra bit under jämförbara servicebolag. Vi tror att gapet stängs kommande åren i takt med att recessionsriskerna avtar och att aktiemarknadens syn på bolagets affärsmodell förändras.

ORIGO SELEQT ökade 6,8% under månaden. Fastighetsföretaget Catena och vinterturismbolaget Skistar gav större positiva bidrag till fondens utveckling. Negativa bidrag kom primärt från större innehaven i Hanza och Medicover.

Under hösten 2023 deltog vi på Skistars kapitalmarknadsdag. Vid tidpunkten förvånandes vi av det låga intresset kring bolaget, där endast ett fåtal institutionella investerare deltog på plats. Aktien handlade nära 100-kronorsnivån och kort därefter började vi bygga en position i bolaget. Skistar presterade nyligen ett rekordkvartal och är ett toppinnehav i ORIGO SELEQT.

Under ledning av vd Stefan Sjöstrand har Skistar genomfört en rad operativa förbättringar. Likt andra säsongsbetonade verksamheter, genereras merparten av vinst och kassaflöde under en begränsad tid på året. Väder och vind kan ställa till det, men i år har alla stjärnor stått rätt. En snörik, kall vinter kombinerat med positiv kalendereffekt (med påsken i Q1), har gynnat gruppen. Därtill, växer intresset för hållbar turism i närområdet.

Utöver vintersäsongen, finns stor potential i sommarsatsningen. Break-even är något år bort under sommarhalvåret, men skulle ge betydande utväxling på nedersta raden. Efter en kursuppgång på omkring +50% sedan insteget, är Skistar-aktien mer rimligt värderad. Det går att resonera kring vad en korrekt värdering är för ett unikt tillgångsbolag med monopolliknande ställning i det växande norra Sverige. För stunden, ligger exploateringsvinsterna i träda, men ger ytterligare en tillväxtcylinder när väl konjunktur- och räntekurvan förbättras.

Nolato är ett annat innehav som vi upplever som både underanalyserat och missförstått. Aktien köptes in efter kursnedgången i samband med bokslutet i februari i år. Sedan dess har innehavet byggts på och är, likt Skistar, ett större innehav i fonden. I Nolato är det marginalen som skaver. Affärsområdet Integrated Solutions har mer eller mindre genomgått en implosion i spåren av ett förändrat kundbeteende och kraftigt fallande VHP-volymer.

Navet i rörelsen är den medicintekniska divisionen, Medical, som står för huvuddelen intäktsbasen. Även i det affärsområdet, har marginalen varit under press efter stigande råvarupriser, en eftersläpning i prisjusteringarna och ryckig orderläggning inom kirurgin. Storförvärvet av amerikanska GW Plastic, har – än så länge – inte varit någon större succé utan i stället fört med sig en utspädande marginaleffekt bland annat drivet av höga arbetskostnader.

Det finns emellertid stor förbättringspotential i koncernen. Nyligen aviserade Nolato ett betydande samarbetsavtal med en global läkemedelsjätte – underförstått Novo Nordisk – avseende leveranser av medicintekniska hjälpmedel för att administrera läkemedel mot övervikt och diabetes. Vid full produktion väntas samarbetet tillföra årliga intäkter omkring 700 SEKm. Nolato-aktien, som handlat svagt senaste 3 åren, är i behov av en positiv trigger, något som nu är här med GLP-1-hypen kommande år.

Globala aktier fortsatte upp med hela 4,5% under månaden, med amerikanska teknikbolag som motor, men trots en stark börsmånad noterade vi en hel del motstridiga rörelser.

Samtidigt som halvledarbolaget Nvidia kom med en superrapport som följdes av nya kursrekord så steg långräntorna i USA med nästan 0,3%-enheter och generellt var det defensiva segment av aktiemarknaden som var relativa vinnare.

Nordiska småbolagsindex (Vinx Small Cap SEK NI) steg med 1,4% och Carnegie Micro Cap index föll med 1%.

Avkastningen under månaden uppgick till -0,8%. Avkastningen senaste halvåret uppgår till 7% och till 149% sedan start. Den långa portföljen steg något och den korta ökade vilket gav en positiv lång-kort spread. Marknadshedgen bidrog däremot negativt. På bolagsnivå kom positiva bidrag från de långa innehaven New Wave, Munters och Freetrailer, medan SOBI påverkade negativt.

I slutet på månaden presenterade vårt danska portföljbolag Freetrailer en riktigt uppmuntrande rapport som visade på solid tillväxt på alla rader. Omsättningen växte med 42% och vinsten per aktie ökade kraftigt. Antalet uthyrda trailers växte med 35% under kvartalet, vilket var nytt rekord. Vi är imponerade av det momentum som nya ledningen har skapat och noterar även att de höjde sin tillväxtprognos för helåret. Aktien steg påtagligt efter rapporten och är upp med 24% hittills i år.

Vi har tidigare år, från tid till annan, haft en kort position i svenska medicinteknikbolaget Elekta. Bolaget har under flera år haft märkbart svårt att få upp lönsamheten till en vettig nivå. Vi har gradvis ändrat vår syn på bolaget under vintern och har nu tagit en lång position.

Grunden i vår analys är att vi tyvärr ser en konstant ökning av världens behov av strålbehandling mot cancer. Vi räknar med behovet ger en tillväxt globalt på omkring 6% per år och det dubbla för tillväxtmarknaderna. Marknaden domineras av två leverantörer; Varian och Elekta som tillsammans har omkring 90% marknadsandel. Vi ser det som högst osannolikt att inte Elekta får ta del av marknadstillväxten.

Pandemin skapade många problem för industrin med färre cancerbehandlingar, och mindre sjukhusbudgetar än planerat, vilket tärde på Elektas marginaler. Dessutom tog inflationen fart vilket skapade en negativ kostnadseffekt på den stora orderboken som man redan hade byggt upp. Som om inte det räckte införde Kina nya antikorruptionsregler förra året vilket medförde att flera sjukhus avvaktade med sina inköp.

Vi räknar nu med att pandemi och inflationsproblemen avtar och att vändningen kommer inom de närmaste 1–2 kvartalen. Vi tror vidare att det nya precisions-strålterapisystemet Unity, som har en högre andel mjukvara och service, kommer bidra till marginallyftet och att aktiemarknaden underskattar Elektas potential framåt i Kina.

ORIGO SELEQT föll 2,0% under månaden. Läkemedelsbolaget ALK-Abelló, laxföretaget Bakkafrost och delningstjänsten Freetrailer gav större positiva bidrag till fondens utveckling. Negativa bidrag kom primärt från innehaven i Medicover, Hanza och Norva24.

Efter ett starkt januari utvecklades flera större innehav svagt under februari, vilket påverkade fondens avkastning negativt. Medicover föll kraftigt på sitt bokslut, vilket vi finner omotiverat. Utsikterna är starkare än på länge, samtidigt som Q1 2024 blir första kvartalet utan större kliniköppningar och covidrelaterade intäkter i jämförelsebasen. Vinsttillväxten väntas accelerera under 2024, när redan utbyggd vårdkapacitet fylls med hög inkrementell marginal. Under månaden agerade vi på den svaga kurstrenden och ökade positionen.

I slutet av februari kom Norva24 med sitt bokslut. Under oktober och november fortsatte trenden från Q3 med hög organisk tillväxt och stigande marginal. Sedan kom december månad, som medförde det kallaste och mest snörika vädret på 25 år. Eftersom verksamheten till stora delar bedrivs utomhus, påverkades aktiviteten negativt i flera avdelningar, särskilt i Norge.

Att arbeta utomhus - med vatten - i minus 25 grader är av uppenbara skäl utmanande, vilket också syntes i tvärniten. Marginalen i Q4 var en besvikelse för både oss och ledningen. Väder och vind går emellertid inte att styra över och den vädermässiga ”stolpe ut” kunde lika gärna ha blivit en ”stolpe in” om december hade varit mildare, som exempelvis vintern 2020/2021.

Trots vädersituationen, uppgick organisk tillväxt till +5% för Norva24 under fjärde kvartalet räknat mot samma tidsperiod i fjol. I en tid när de flesta serieförvärvare tappar en eller flera procent organiskt, påvisar tillväxtnivån styrkan i den konjunkturstabila affärsmodellen som Norva24 har. En kortsiktig och bakåtblickande marknad, valde att handla ned aktien kraftigt efter Q4-rapporten.

Blickar vi framåt, är utsikterna oförändrat ljusa. Även om januari månad har påverkats av liknande väderlek som i december, så stundar högre temperaturer under våren. Med den extrema kylan som upplevdes under vintern, kommer även en annan, djupare, typ av tjäle i marken. När denna tjäle går ur marken, kommer den ålderstigna rörinfrastrukturen att påverkas i mycket stor utsträckning. Utöver tjälskador, väntas all snö att smälta. Risken för brustna rör, översvämningar och vattenläckor är stor under våren, vilket väntas öka efterfrågan på Norva24:s tjänster.

M&A-aktiviteten har varit dämpad på senare tid, drivet av vd-skiftet i september 2023. Den nya vd:n Henrik Norrbom är nu på plats och bolaget har flera pågående DD-processer. Kassaflödet har förbättrats sekventiellt och balansräkningen stärkts, vilket gör att vi räknar med en rejäl upprampning av antalet M&A-transaktioner kommande 6–12 månader. Sammantaget följs investeringstesen trots marginalbesvikelsen i Q4. Norva24 är största innehav i ORIGO SELEQT.

Origo Fonder söker efter en driven förvaltare/analytiker till investeringsteamet i Stockholm. 

Origo är helt specialiserade på investeringar i noterade små och medelstora bolag vilket skiljer oss från nästan alla andra fondbolag i Norden.

Sedan 2013 förvaltar vi en av de mest framgångsrika hedgefonderna i Norden* och för två år sedan startade vi en efterfrågad och fokuserad long-only strategi. Våra investerare består främst av stiftelser, kommuner, private banking och kapitalstarka familjer.  

Vi är ett litet och snabbfotat företag som alltid är intresserade av rätt personer. Nu söker vi efter en passionerad aktiespecialist med delansvar för våra fonder. Din bakgrund är troligtvis portföljförvaltare, analytiker, aktiemäklare eller liknande. Du är analytisk, initiativrik, kommunikativ, en lagspelare och vill vara med och utveckla Origo framåt. 

Tycker du att detta låter intressant?
Skriv några rader om dig själv och bifoga CV. Du är också mycket välkommen att ringa mig på telefon 072 5885200.
Hälsningar Stefan
stefan.roos@origofonder.se

Origo Quest (Equity Long/Short): 3 gånger nominerad till Europas bästa mindre L/S av HFM. Fonden har levererat 9% i årlig avkastning sedan starten 2013 med en nettoexponering på ~45% och en volatilitet som uppgår till 1/3 av börsens risknivå.  Sedan 2022 förvaltar vi även Origo Seleqt (Nordic Small Cap), en unik long-only strategi. Seleqt skiljer sig från de flesta andra småbolagsfonder genom att vara, koncentrerad, fokuserad på småbolag och att vara nordisk på riktigt. 
 

Januari, årets första börsmånad, startade mer avvaktande jämfört med årsskiftesoptimismen som präglade december 2023. Ompositioneringar och vinsthemtagningar resulterade i förhållandevis tvära kast mellan olika sektorer och tillgångsklasser under inledningen av det nya året.
 
Marknaden har fortsatt stort fokus på inkommande inflationsdata samt hur världens centralbanker förväntas agera under 2024. Spekulationerna kring när den första räntesänkningen blir verklighet har duggat tätt. Det mesta tyder på att första räntesänkningen närmar sig, huruvida det blir senvåren eller sommaren återstår att se. 

I skrivande stund är rapportsäsongen i full gång. Fjolåret var tydligt makro- och flödesstyrt, men vår förväntan är att 2024 ger mer fokus på mikrofaktorer och hur de olika bolagen klarar sig i en miljö av fallande efterfrågan, mjukare konjunktur och geopolitisk oro. Vår analys är att motståndskraftiga affärsmodeller kommer premieras under året, särskilt om man kan uppvisa organisk tillväxt och marginalstabilitet. 

Stockholmsbörsen (OMXSGI) tappade fart och föll 1,6% i januari. Även svenska småbolagsindex (CSRX) backade 2,4% medan de nordiska småbolagen (VINX Small Cap) klarade sig bättre och avancerade, om än blygsamma, 0,5%.

Månadens avkastning uppgick till 0,3% vilket betyder 7% senaste året och 9% i årlig genomsnittlig avkastning under de snart 11 år som fonden har funnits. På aggregerad nivå såg vi rätt små förändringar inom portföljen under månaden. Den långa boken steg svagt under månaden med den korta föll något, vilket innebär att lång/kort-spreaden gav ett positivt resultat. Derivat på index bidrog svagt negativt. 

Tre placeringar stack ut positivt, varav två långa innehav: SOBI och A&O Johansen och en kort position inom spelsektorn. På den negativa sidan under månaden hittar vi ett långt innehav; Bilia. 

Laxsektorn pressades efter nyheten om att EU-kommissionen utreder huruvida sex laxodlare kan ha brutit mot EU:s konkurrensregler, baserat på inspektioner 2019. En av de utpekade odlarna, MOWI, var snabbt ute med ett skarpt svar att de var övertygade om att några överträdelser inte hade skett. QUEST har tidigare haft investeringar i norsk lax, men sedan i höstas består fondens position av det färöiska bolaget Bakkafrost. Vår initiala bedömning är att kommissionens analys kan vara bristfällig, men att den innebär en klar osäkerhetsfaktor och kan bli en våt filt över sektorn. Vårt innehav Bakkafrost kan däremot bli en relativ vinnare

På lång sikt har nordiska aktier och amerikanska aktier följt varandra ganska väl, men nu ser vi tydliga bubbel-risker i amerikanska tech-sektorn samtidigt som nordiska små och medelstora bolag värderas under sitt historiska genomsnitt. Nordiska aktiemarknaden är i vårt tycke mycket attraktiv med många bolag som ligger i framkant gällande strukturella trender så som automatisering, miljö och energi. 

Vi startade dock det nya året genom att öka den korta sidan av fonden. Efter den kraftiga aktieuppvärderingen under Q423 där flera ledande index steg med 10-15%, och med ökade geopolitiska spänningar, samt en stundande och högst osäker kvartalsrapportsäsong så valde vi att ta flera nya korta positioner samt öka kortboken totalt. När vi tar korta aktiepositioner är det inte bara ”trasiga affärsmodeller” vi letar efter utan vi inkluderar även bolag som vi bedömer kommer underprestera mot marknaden. 

Även om vi på kort sikt är något avvaktande till aktiemarknaden, och vill minimera beroende av marknadspsykologin, så har vi stor övertygelse i våra kärnpositioner. Topp 10 av fondens långa investeringar står numera för omkring 50% av NAV. Historiskt är det vår bolagsanalys som har legat bakom våra framgångar och genom att positionera fonden på detta vis så skapar vi goda förutsättningar för att skapa alfa och konkurrenskraftig riskjusterad totalavkastning, vilket utgör själva grunden för affärsmodellen i ORIGO QUEST. 
 

ORIGO SELEQT steg 4,9% under månaden. Den positiva utvecklingen var bredbaserad i fonden, där flera innehav bidrog till den positiva utvecklingen. Trifork, Norva24 och Medicover gav positiva bidrag till fondens utveckling. Negativa bidrag kom primärt från innehaven i TGS, Hanza och Vaisala. 

Innehaven i SELEQT skiljer sig tydligt mot såväl index som liknande fonder. Portföljen är exponerad mot bolag med starka affärsmodeller, ofta inriktade mot service, underhåll samt försäljning av förbrukningsvaror. Under fjolåret har sektorer som industriservice och hälsovård viktats upp, där vi finner verksamheter som kan upprätthålla tillväxt även i en svagare konjunktur. 

I slutet av januari kom norska försäkringsbolaget Protector Forsikring med sitt bokslut. Sin vana trogen, överraskade bolaget positivt igen. Tillväxten håller i sig, där premierna ökade 48 procent i lokal valuta i fjärde kvartalet. Samtidigt som totalkostnadsprocenten (combined ratio) landade på 86,4% i Q4 2023, drivet av både god kostnadskontroll och en förbättrad skadefrekvens. 

Den aktieägarvänliga politiken är tydlig i Protector, där bolaget återfört betydande belopp till ägarna i form av kontant aktieutdelning, ofta på kvartalsbasis, de senaste åren. Aktien har utvecklats starkt och funnits med i ORIGO SELEQT sedan fondstarten i mars 2022. 

Bland månadens förlorare, sticker norska energidataföretaget TGS ut med tydligt negativt bidrag. TGS kom med en förvånansvärt svag trading update i januari, där det - säsongsmässigt starka – Q4 uppvisade svagare utveckling än väntat. Förklaringen finns dels i lägre energipriser, men främst i att större energiföretag fokuserar på M&A framför att investera i organisk tillväxt. 

Det är inget nytt, men en trend som varit tydlig på sistone och förstärkts med större transaktioner bland aktörer som Exxon, Chevron, etc. Efter samgåendet med branschkollegan PGS, har TGS det främsta biblioteket av energidata i världen. TGS-aktien befinner sig i besvikelsen dal, men handlar på låga multiplar givet konservativa synergiestimat och en normalisering av investeringstakten framåt.

Årets sista börsmånad bjöd på rejäla uppgångar. Stadigt fallande långräntor gav bränsle åt riskviljan. Den sargade fastighetssektorn repade mod och seglade upp som månadens vinnare.

​​​​​​Fastighetssektorn stängde 2023 betydligt bättre än vad som annars har varit gällande under året. Med en stabilisering på räntemarknaden har investerare börjat processen med att prisa om synen på skuld, särskilt i kassaflödesfokuserade tillgångar.

Likt utvecklingen under november månad föll amerikanska 10-årsräntan kraftigt även i december. Flera bedömare talar om ett historiskt ränteras från toppnivåerna under hösten. Räntemarknaden tenderar att förutse omslag i den reala ekonomin och inflationsnivån snabbare än aktiemarknaden, vilket är en faktor att ta med sig in i det nya året.

Världsindex (MSCI World) steg 4,1%, Stockholmsbörsen (OMXSGI) 8,2% medan de nordiska småbolagen (VINX Small Cap) avancerade 7,3%. Den svenska kronan fortsatte sin återhämtning och stärktes 2,6% mot euron respektive 4,2% mot dollarn.

Avkastningen uppgick till 6,6% och därmed blev december en av fondens starkaste månader någonsin. Helåret 2023 slutade på 5,9% vilket i princip innebär att Quest tog igen hela nedgången från det bedrövliga småbolagsåret 2022 och nu ligger nära all-time-high. Särskilt stark utveckling hade långa innehaven Diös, Catena, Catella och Profoto.

Den korta boken hade endast marginellt negativ påverkan på fonden, vilket är bra givet hur stark marknaden var. Resultatet 2023 uppnåddes utan att ge avkall på riskfilosofin, och 24m Beta uppgick till 0,3 och nettoexponeringen för året till 45%. Den årliga avkastningen sedan starten 2013 uppgår till 9%.

Profoto:s Q3-rapport var i linje med våra lågt ställda förväntningar. Omsättningen minskade med 27% och rörelsemarginalen gick från 28% till 20%. Profotos marknad präglas av försiktiga kunder som håller tillbaka på sina investeringar, i synnerhet sådana som inte är helt nödvändiga för att upprätthålla verksamheten. Det är dock inte speciellt överraskande givet var vi befinner oss i konjunkturcykeln. Under pandemin skalades dessutom R&D-delen ned betydligt vilket har resulterat i färre än vanligt nya produktlanseringar.

Med facit i så är det uppenbart att bolaget gick för brutalt fram här då det är bolagets framtidsprodukter som helt driver tillväxten. Vår bedömning är att denna insikt finns hos ledningen och att man gör allt man kan för att komma tillbaka till en högre innovationstakt igen. Det lär ta ett tag att komma i kapp, men vi räknar nu med ett flertal intressanta lanseringar de kommande 12-24 månaderna, vilket också lära spegla av sig i förbättrade nyckeltal. 2023 blev därmed ett mellanår för det annars så framgångsrika bolaget, men också ett ypperligt investeringstillfälle. Vi köpte in oss i augusti och har fortsatt att bygga upp positionen under hösten.

I december deltog vi i HANZA:s riktade emission, som genomfördes för att accelerera bolagets förvärvsagenda. Av de noterade nordiska kontraktstillverkarna är HANZA vår favorit. Bolaget har ett imponerande 2023 bakom sig, där den operationella utvecklingen tillhör toppskiktet i branschen. Med sitt unika koncept och starka kundlista, är utsikterna starka inför 2024.

Utöver en solid orderbok, tillkommer förvärvet av Orbit One. Förvärvet gör att HANZA är uppe i en pro forma omsättning om 5,2 miljarder. Det innebär att man är över 2025-målet redan 2023. Tydlig marginalpotential finns på gruppnivå, i takt med att de olika klustren når mognadsfas. HANZA handlar omkring ~8x ebita på 2024e, vilket är attraktivt givet tillväxten och ESG-profilen.

Utsikter

2024 ser ut att bli ett spännande börsår. På en övergripande nivå lär det bli en kamp mellan lägre räntor (positivt) och inbromsning i den globala efterfrågan (negativt). Vi har, som alltid, en lite längre placeringshorisont och fondens nuvarande positionering speglar inte dagens makromiljö utan mer bolagens kommande utveckling och möjligheter 2024-2026. Vi räknar med att M&A tar fart och att småbolagen leder nästa tillväxtfas på den nordiska aktiemarknaden.

ORIGO SELEQT steg 6,9% under månaden. Catena, Diös och Bilia gav större positiva bidrag till fondens utveckling. Negativa bidrag kom primärt från större innehaven i Trifork, Spar Nord och TGS. Sektormässigt har exponeringen ökats inom industriservice, teknologi och telekom.

Den mjukare konjunkturen blir alltmer påtaglig i Europa och Norden. En observation är att svagheten rör sig vidare från tidig cyklisk industri in i nya segment. Samtidigt har förväntningarna skruvats upp i linje med årsskiftesoptimismen. Risken för besvikelser är därmed stor när boksluten presenteras och senare under året.

Fallande organisk tillväxt med marginalpress är ett tema vi tror kommer bli tydligt under 2024. Avvaktande investeringsvilja, hårdare konkurrens och lagerreduktioner är återkommande diskussionsämnen när vi gör bolagsmöten. Därtill har såväl prishöjningsdynamiken som tiden för stora valutavinster i exportnäringen, nått vägs ände i många branscher. 2024 kommer därför handla mycket om stockpicking.

Innehaven i SELEQT skiljer sig tydligt mot såväl index som liknande fonder. Portföljen är exponerad mot bolag med starka affärsmodeller, ofta inriktade mot service, underhåll samt försäljning av förbrukningsvaror. Under hösten har bolag inom sektorer som industriservice och hälsovård viktats upp, där vi finner verksamheter som kan upprätthålla organisk tillväxt även i en svagare konjunktur.

I december deltog vi i HANZA:s riktade emission, som genomfördes för att accelerera bolagets förvärvsagenda. Av de noterade nordiska kontraktstillverkarna är HANZA vår favorit. Bolaget har ett imponerande 2023 bakom sig, där den operationella utvecklingen tillhör toppskiktet i branschen. Med sitt unika koncept och starka kundlista, är utsikterna starka inför 2024.

Utöver en solid orderbok, tillkommer förvärvet av Orbit One. Förvärvet passar perfekt in i strukturen och stärker bolagets position inom elektroniktillverkning. Ledig kapacitet i Orbit ger marginalpotential, samtidigt som en rad nya kunder och industrier adderas till koncernen.

Förvärvet gör att HANZA är uppe i en pro forma omsättning om 5,2 miljarder. Det innebär att man är över 2025-målet redan 2023. Tydlig marginalpotential finns på gruppnivå, i takt med att de olika klustren når mognadsfas. HANZA handlar omkring ~8x ebita på 2024e, vilket är attraktivt givet tillväxten och ESG-profilen.