Månadsrapport Juli

Rotation in i småbolagssegmentet
• Svaga makrosiffor och ökade förhoppningar om räntesänkningar
• Intresset för småbolag fortsatte öka
• Investerat mer i undervärderad pärla
Världsindex startade starkt men tappade fart under månaden och stängde på -0,5%. Konflikten mellan Israel och Palestina gick åt fel, svaga konjunktursiffror från Kina och nervositet kring Q2-rapporterna bidrog till vinsthemtagningarna.
Generellt såg vi en press på förra årets storbolagsvinnare samtidigt som köpintresset i småbolagssegmentet ökade. I USA steg småbolagsindexet Russel 2000 med 11,1% samtidigt som S&P 500 endast steg 0,9%.
Rotationen in i småbolag är sommarens tema och drivs framför allt av förhoppningar om kommande räntesänkningar i kombination med relativt sett attraktiva värderingar. Därtill ser vi en ökad M&A-aktivitet och att småbolagen är tydliga måltavlor i dessa processer.
Nordenbörserna gick åt olika håll men även här så hade småbolagen och bolag med låga värderingsmultiplar (”värdebolag”) en bättre utveckling. Nordiska småbolagsindex steg 3,8% under månaden. Gapet mot storbolagen är fortsatt stort, där småbolagsindex ligger efter omkring 30% de senaste två åren.
Vi är i slutet på rapportperioden för det andra kvartalet och så här långt väger de positiva avvikelserna svagt över, men det krävdes en riktigt bra rapport för att imponera på marknaden. En spaning vi tar med oss från flera bolags- och makro-rapporter är att Tyskland ser svagt ut. Tyskland, som under lång tid gjort sig beroende av rysk gas är dessutom EU:s största Kina-exportör med dubbelt så hög export som EU-genomsnittet. Ett starkt beroende av Ryssland och Kina bidrar till att pressa deras industri. Givet den relativt höga värderingen av flera industribolag i Norden och deras exponering mot Tyskland så är detta en risk som vi har försökt hantera i förvaltningen.
Profotos kvartalsrapport blev ungefär som vi hade förväntat oss. Omsättningen ökade med 7% till 196m SEK, varav den organiska tillväxten stod för hela uppgången. Flera produktlanseringar drev på ökningen samtidigt som den generella efterfrågan från fotostudios och e-handelskunder var fortsatt avvaktande. Lönsamheten försvagades och rörelsemarginalen föll till 18,5% (25,8), vilket dock fortfarande är en nivå som många liknande bolag bara kan drömma om. Intressant i rapporten är VD-ordet där det tydliggörs att bolagets starka satsning på innovation och fokus på fler produktlanseringar ligger fast. Vi räknar med att dessa produktnyheter börjar märkas i resultaträkningen under Q4 och framför allt under 2025. Profoto är ett typiskt Origo-bolag med höga bruttomarginaler, bra kassaflöde och en ledande nischposition, samtidigt som bolaget är undervärderat. En riktig pärla. Aktien har pressats 2023/2024 i spåren av höga räntor och avvaktande konsumtion, men vi tror att makroförutsättningarna håller på att vända och att tillväxten kommer att ta fart. Vi har ökat innehavet i våra fonder under månaden.
En sämre rapport levererade servicebolaget Coor. Igen, får vi tyvärr lägga till. Rörelsemarginalen på 5,1% och en underliggande tillväxt på -1% imponerar inte. Enstaka kvartal kan alltid påverkas av speciella händelser, men i Coors fall så har den medelmåttiga utvecklingen tyvärr varit en trend de senaste åren. Vår investeringstes 2018 byggde på en övertygelse att det stabila kassaflödet skulle generera förvärv, som sin tur skulle leda till tillväxt över BNP och stigande lönsamhet. Vi har haft fel i vår analys och har successivt avyttrat vårt innehav under 2023/2024.
Husqvarna (kort position i Quest) presenterade en rysarrapport där svaga väderförhållanden och en allmänt svag konsumtion ledde fram till en omsättningstillväxt på -6%. Bolaget skriver att marknads-förhållanden är fortsatt tuffa, vilket säkert stämmer, men i vår analys utgår vi också från att Husqvarna har strukturella utmaningar. Vi bedömer att Husqvarnas position hos återförsäljarna har försvagats de senaste 3-5 åren och att övergången från ett bensinbaserat produktsortiment till eldrivet är en av förklaringarna. För låg andel direktförsäljning och uthyrning är andra utmaningar och därtill verkar bolaget ha kommit på efterkälken när det gäller den nya generation slingfria robotgräsklippare. Vi har haft en kort position till och från i Husqvarna de senaste åren och rapporten bekräftar i allt väsentligt vår tes.
Våra fonder har utvecklats starkt de senaste 24 månaderna. Origo Quest, vår absolutinriktade hedgefond har levererat 9,3% samtidigt som korrelationen (Beta 24m) uppgår till måttliga 0,45. Quest har fått bra betalt för bolagsanalyserna och skapat positiv avkastning i både den långa och korta boken. Procentuellt sett har faktiskt den korta boken levererat allra bäst, vilket är rätt intressant givet att marknaden har stigit med 20% under perioden. Lågbeta-strategin innebär att investerare får exponering i en fond som inte är speciellt beroende av marknadens trend, och att man får en tillgång vars rörelser avviker från resten av portföljen. Den årliga avkastningen, som sedan starten för 12 år sedan uppgår till 8,6%, är skapad med betydligt lägre marknadsrisk än en traditionell aktiefond.
Origo Seleqt, vår koncentrerade mikro/småbolagsfond har avkastat 21,6% senaste 24 månaderna, vilket är i linje med fondens jämförelseindex (VINX Small Cap SEK NI). Vi kan samtidigt konstatera att fonden har presterat väsentligt bättre ’än de flesta liknande fonder och är f.n. 10-15 procentenheter bättre än fondkategorins medianvärde. Mikro/småbolagssegmentet har utvecklats sämre än storbolagssegmentet senaste åren, och värderingsskillnaden är stor. Det är vår bestämda uppfattning att värderingen av fondens innehav inte speglar ett långsiktigt ”fair value”.
ORIGO QUEST
Origo Quest avkastade 0,4% under månaden, vilket innebär 3,4% hittills i år och 158% sedan start. Långa boken hade en positiv utveckling, medan den korta gav en viss negativ avkastning. Lång/kort-spreaden blev alltså positiv. I den långa boken var det framförallt Freetrailer, Addtech och SparNord som stod för de största positiva bidragen. Addtech levererade en Q2-rapport långt över marknadens förväntningar och nådde en rekordmarginal på 15,3% vilket ledde till en uppgång på 25%. Husqvarna föll kraftigt och bidrog positivt till månadsavkastningen medan det omvända skedde i NCC. Under månaden passade vi på att öka i Alm. Brand vilket vi finansierade med ökade blankningar.
ORIGO SELEQT
Origo Seleqt steg med 1,0% under juli. Jämförelseindexet VINX Small Cap steg samtidigt med 3,8%. Sedan årets början uppgår avkastningen till 17,3%, vilket är i linje med index. Addlife, SparNord och Freetrailer gav bäst avkastningsbidrag. Europris, VBG och Protector gav negativa bidrag. Alm.Brand sålde nyligen sin Energi-division och meddelade att likviden kommer återföras till aktieägarna. Samtidigt passade man på att höja flera av sina finansiella mål. Försäljningen av energi-delen är en viktig pusselbit i vårt investerings-case, men det allra viktigaste är att synergierna från köpet av Codan realiseras. Under månaden har vi bland annat ökat i Alm. Brand och sålt ATEA
Hälsningar Team Origo
PDF