MAKROCYKELN GÅR IN I EN NY FAS -
fördel lönsamma småbolag med vinster i närtid

Oktober 2021

Den globala vaccinutrullningen under 2021 i kombination med nästan ofattbart stora stimulansåtgärder från centralbanker och regeringar har gett önskad effekt på tillväxten. Återhämtningen har hittills överträffat marknadens förväntningar både gällande BNP-tillväxt och företagsvinster. Baksidan av myntet är att vi samtidigt ser prisuppgångar på bred front och att inflationen i USA närmar sig den högsta nivån på 30 år.

Centralbankernas analys har generellt varit att inflationen är övegående och kraftigt påverkad av kortsiktiga effekter, men vi ser allt fler signaler som säger något helt annat. Vi har bl.a. noterat lönetillväxt på flera håll och att många bolag uppger att logistik- och komponentbristproblematiken inte ser ut att lösa sig i närtid.  Därtill så är vi inne i en energikris med stor risk för ännu högre elpriser framöver. 

Centralbankerna har därmed hamnat i en väldigt svår sits; De vill å ena sidan undvika en möjlig överhettning och dra ner på stimulanserna, men samtidigt vill de absolut inte strypa den återhämtning som precis har börjat...

Vår syn på riskbankernas dilemma är att risken för att de kommer agera för sent eller för svagt mot inflationshotet är påtaglig, samtidigt som komponent- och personalbristen kvarstår under 2022. I ett sådant scenario ser vi en överhängande risk att inflationen biter sig fast på en högre nivå än marknadens förväntningar och att räntorna stiger. 

Vi tror att denna utveckling kan komma att få stor påverkan på aktiemarknaden på medellång sikt och ge ett avtryck på riskaptiten och värderingen av olika sektorer. 
 

Bild 1) 10-årsräntan  2019-2021 (USA)
Bild 1) 10-årsräntan 2019-2021 (USA)


Givet vår bedömning att vi har passerat räntebotten och att vi får leva med högre genomsnittlig inflation de kommande 3-5 åren så är analysen kring "värdeaktier" kontra "tillväxtaktier" viktig. Väldigt förenklat kan man säga att tillväxtaktier ofta har en hög värdering och en relativt god förväntad vinsttillväxt medan värdebolagen typiskt sett har en låg värdering och stabila vinster med lägre tillväxt. 

Grafen nedan (Bild 2) visar att tillväxtbolagen har utvecklats klart bättre än värdebolagen senaste åren. Svag global tillväxt, fallande inflation och massiva återköp av obligationer från centralbankerna har pressat ned räntorna till nära noll eller t.o.m. minus. Detta har i sin tur lett till en rejäl uppvärdering av tillväxtbolagen, som är den grupp som värderingsmässigt gynnats mest av lägre avkastningskrav. 
 

Bild 2)  Tillväxt kontra Värde 1994-2021  (Norden)
Bild 2) Tillväxt kontra Värde 1994-2021 (Norden)


Under hösten har dock detta extrema värderingsgap slutat att öka, och värdebolagen har t.o.m. varit relativa vinnare sedan mitten av september. Vi tror att vi ser början på ett större trendskifte...

Bild 3) Tillväxt kontra Värde  H2 2021 (Norden)
Bild 3) Tillväxt kontra Värde H2 2021 (Norden)


...och vi har sett det förut. Tillväxtbolagen, som grupp betraktat, tappade omkring 70% av sitt värde efter IT-krachen år 2000... 

Bild 4) Tillväxt kontra Värde 2000-2004
Bild 4) Tillväxt kontra Värde 2000-2004

 
I den något mer inflationiska miljö
 som vi ser framför oss kommer pengar idag vara mer värda än pengar i morgon, allt annat lika. I USA, som f.n. har en högre inflation än Europa och ofta ligger före i cykeln, är sambandet mellan stigande räntor och värdeaktiernas relativa styrka tydligt. 

 

Bild 5) Räntan, Tillväxt och Värde 2021 (USA)
Bild 5) Räntan, Tillväxt och Värde 2021 (USA)


Samtidigt som värdebolagen har börjat röra på sig ser vi en motsatt rörelse i en del av tillväxtområdet. På bilden nedan (bild 6) ser vi fyra (förhoppnings-) bolag med helt olika verksamheter (Solenergi, landbaserad laxodling, e-utbildning och ljudböcker) men med nästan identisk aktieutveckling. Vi bedömer att marknadens pågående tillnyktring avseende synen på risk är en tidig signal på att avkastningskravet generellt är på väg upp. 

Bild 6) Exempel: Azelio, Kahoot, Atlantic Sapphire, Storytel 2021 (Norden)
Bild 6) Exempel: Azelio, Kahoot, Atlantic Sapphire, Storytel 2021 (Norden)

Hur ser då utgångsläget ut? Var hittar vi attraktiva investeringar givet detta scenario? 

För det första tror vi att man måste se på bolagen med en helhetssyn, inte bara från ett tillväxt- eller värdeperspektiv. Vi letar mer eller mindre alltid efter attraktivt värderade kvalitetsbolag. För att kvalificera sig som kvalitetsbolag måste tillväxtutsikterna vara goda (!) och avkastningen på de investeringar bolagen gör vara värdeskapande.

Med det sagt, och givet hur vi tror att ekonomin kommer utvecklas framöver, så har vårt intresse för klassiska värdesektorer nu ökat. 
Inom gruppen värdebolag så ser vi bäst förutsättningar inom det s.k. B2B-segmentet (företag som säljer till andra företag). Denna undergrupp tror vi kommer ha lättare att skicka vidare prishöjningar på insatsvaror till sina kunder, och därmed undvika marginalpress. 

Bild nr 7 visar värderingen på några klassiska värdesektorer. Generellt sett framstår små värdebolag som tydligt undervärderade. Allra störst "rabatt" hittar vi bland grossisterna där de små bolagen värderas till 14X rörelsevinsten jämfört med hela 41X för storbolagen.  
 

Bild 7) Fritt urval av bolag från Origos investeringsunivers. För finans har P/E ersatt EV/EBIT. Källa: Origo Fonder, ABG, SEB (Norden)

Sammanfattning: Vi ser framför oss en högre inflation än vad marknaden räknar med och vi tror det kommer få stor påverkan på aktiemarknaden. Värdering blir en viktigare parameter än tidigare samtidigt som riskviljan rör sig ned mot mer normala nivåer igen.  Detta talar för att värdebolagen kan komma att ta över stafettpinnen från tillväxtbolagen. 

Småbolagen framstår som klart mer intressanta än storbolagen, givet värderingen i dagsläget, och därmed bäst positionerade när makrocykeln går in i en ny fas. 


Stefan Roos, Investeringschef
stefan.roos@origofonder.se

Övrigt: Origo Quest 1 har under H2 2021 investerat i den danska VVS-grossisten A&O Johansen. A&O uppfyller alla våra traditionella  investeringskriterier samtidigt som de i vår analys ovan sticker ut som ett av de  intressanta  bolagen i norden.

Mer info om AOJ finns här (extern länk)

Riskinformation
Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. En investering i fonder eller aktier kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka hela det investerade kapitalet. Origo Fonder arbetar enbart med fondförvaltning och ger inga investeringsråd.

fler analyser