• September överraskade positivt efter betydande stimulanser
• Elekta - underskattat teknologibolag
• Origo Seleqt: +31% senaste året

Origo Seleqt
Seleqt tappade 0,5% under månaden samtidigt som marknaden (VINX Small Cap) steg med 0,1%. Senaste året har fonden stigit med 31% vilket är 3 procentenheter bättre än index. Hanza och Bilia hade negativ påverkan. Paradox, Kalmar (nytt innehav) och Elekta gav positiva bidrag.
Under sommaren börsnoterades trucktillverkaren Kalmar, efter att ha knoppats av från finska Cargotec. Vi har följt bolaget länge, både under Cargotecs ägarskap och under perioden innan när Kalmar var ett eget bolag på Stockholmsbörsen. Bolaget har en stark position globalt, lönsamheten är god och man har en väl utvecklad serviceaffär. Vi tycker värderingen är mycket attraktiv och räknar med en omvärdering i takt med att transportbranschen stabiliseras.

Origo Quest
Hedgefonden Quest tappade 1,5% under månaden, och har stigit med drygt 12% senaste 12 månaderna. Korrelationen (beta 24m) mot svenska börsen ligger på 0,3-0,4 och volatiliteten uppgick till 8,5% vilket kan jämföras med CSRX som har haft dryga 19% i total risk under samma period.

Avkastningen sedan starten 2013 har varit stark, med en värdetillväxt på 155% vilket kan jämföras med hedgefondsindex (NHXE) som har stigit med 112%. Den långa boken har avkastat i linje med ett relevant marknadsindex i år, samtidigt som kortboken har haft en viss negativ utveckling men ändå skapat positivt alpha. Under månaden var dock lång/kort-spreaden negativ. Långbokens viktigaste innehav nu är Elekta, SOBI och New Wave. Kortboken domineras av bolag där vi har identifierat risker i redovisningen eller andra ”red flags” som riskerar att leda till försämrad intjäning och lägre värdering.

Marknaden
Efter flera år av negativ utveckling så utfärdade Kina på nytt ett gigantiskt stimulanspaket med syfte att få fart på konsumtionen och samtidigt minska skuldsättningen. Kombinationen av åtgärder har inte setts till på 20 år. Dessutom utlovar man ytterligare åtgärder framöver för att nå BNP-tillväxtmålet på 5%. Stimulanspaketet gav ny energi till både de asiatiska och internationella börserna.

Amerikanska centralbanken valde vidare att sänka styrräntan med hela 0,5% vilket var första sänkningen på över fyra år, och mer aggressivt än vad marknaden hade förväntat sig. Samtidigt som det kan vara en signal om att den amerikanska ekonomin är svagare än väntat så bedömer vi snarare att detta kommer leda till ökade investeringar i slutet av året och ett ökat förtroende kring mjuklandningsscenariot.
På den mer pessimistiska delen av nyhetsflödet noterar vi en kraftig eskalering av Mellanösternkonflikten under de senaste veckorna med stigande olje- och naturgaspriser, högre försäkringspremier och dyrare transportkostnader som en direkt följd. Det kan på sikt bli en negativ inflationsdrivare, men det är lite för tidigt att ha en stark åsikt.

Under månaden har det också kommit flera vinstvarningar, både globalt och i Norden. Efter pandemin och problemen med logistikkedjorna så noterar vi att många bolag är osäkra på hur lagerhållningen de facto ser ut inom sina branscher när man räknar in grossister och andra mellanhänder. Totalt sett bedömer vi att lagren har kommit ned men att de alltjämt är något höga på en aggregerad nivå.

På aktiemarknaden steg världsindex med 1,4%. Norden föll med 3,5% och det nordiska småbolagsindexet steg med 0,1%. September blev alltså inte den rysarmånad som det historiskt har varit. På räntemarknaden så såg vi fallande statspappersräntor både globalt och i Norden.

I spåren av förväntade och genomförda räntesänkningar så har riskaptiten ökat, vilket främst har gynnat cykliska bolag med hög skuldsättning. Defensiva kvalitetsbolag har inte hängt med. Sådana här sektorrotationer uppstår vanligtvis någon gång per år och på kort sikt är det alltid mycket drama och hög aktivitet hos mäklarhusen, men på lite längre sikt betyder det i princip ingenting. Det vi vet dock är att det faktiskt är just sådana här perioder som det historiskt sett har varit som mest lönsamt att investera i våra fonder. Origo har med mindre än halva aktiemarknadsrisken skapat 9% i årlig avkastning under 12 år och ser vi enbart på den långa aktieboken så uppgår årsavkastningen till +16%. För ”värdeinriktade motvalls-investerare” är alltså läget extra intressant just, baserat på historiken.

Var hittar vi värde, kvalitet och positiv förändring?
Under hela 2024 har vi lagt betydande analysresurser på den nordiska medicinteknik-sektorn. Arbetet har fortsatt under månaden med särskilt fokus på radioterapi. Radioterapi, eller strålbehandling, är en teknologi där man använder joniserande strålning för behandling av främst cancer. Det finns idag fyra vanliga sätt att behandla cancer (läkemedel, operation, immunterapi och strålbehandling) och inte sällan kombineras flera av metoderna. Strålbehandling är en av de mest effektiva metoderna och har blivit en grundpelare i dagens cancerbehandling. Globalt sett får över 20 miljoner människor varje år en cancerdiagnos. År 2035 bedöms den siffran ha växt till 35 miljoner människor, så behovet av effektiv vård framgent är enormt. (källa: WHO)

Under månaden har vi bland annat träffat ledning och huvudägare i Elekta, och RaySearch, varav båda är medelstora/stora positioner i våra fonder. Vi har också träffat den globala ledaren Siemens/Varian samt externa rådgivare.

Helt klart är att Elekta inte har levererat i enlighet med marknadens eller med bolagets egna förväntningar. Det gäller oavsett vilken rad man tittar på i resultaträkningen. Det mest uppenbara problemet har varit tillväxten, med en organisk tillväxt omkring noll-strecket senaste tiden. Ett annat problem är den svaga bruttomarginalen på 37%, vilket givet den högteknologiska inriktningen och en stark global position måste ses som en mindre katastrof. Den svaga utvecklingen har dock påverkats av flera externa faktorer och specifika projekt vilket gör det lätt att missa den underliggande kvalitén i bolaget (Marknadspositionen, produktportföljen, kundbasen).

Vår analys ser i korthet ut enligt följande:

Tillväxten:
Försäljningen kommer takta uppåt framöver när det nya produktprogrammet får fäste i marknaden. Tillväxten får stöd av att sjukhusens budgetar, som pressades hårt av Covid-pandemin, också är på väg mot mer normala nivåer. Cancerköerna har växt under 2021-2024 men vi ser flera nya initiativ, inte minst i Asien, för att minska gapet. Flaskhalsarna som skapats i ljuset av de kinesiska anti-korroptionsreglerna håller också sakta på att lösas upp, vilket kan bidra till ett ökat momentum.

Marginalerna:
Vi tror att Elekta har utvecklat de bästa strålmaskinerna utifrån ett patientperspektiv. Det har bidragit till Elektas internationella framgång och goda rykte hos läkarkåren, men har sannolikt också påverkat bruttomarginalerna negativt då design- och tillverkningsprocesserna kanske inte har varit state-of-the-art utifrån ett lönsamhetsperspektiv. Inflationen har därtill varit extremt jobbig, med ökade kostnader för sålda varor på redan fastpris-sålda maskiner. Vi ser nu en tydlig förändring avseende kostnadsutvecklingen och räknar försiktigt också in en gradvis förbättring gällande lönsamhetsfokuset i produktutvecklingen.

Först lönsamhet – sedan konsolidering?
Efter Siemens köp av Varian 2020 har det spekulerats i vad som händer härnäst. Vi räknar med att konsolideringen i branschen kommer fortsätta och ser den industriella logiken med att radioterapi, röntgen och bildbehandling växer ihop. Det finns betydande synergier inom IT-utvecklingen men också när det gäller att förädla produkterna och dess arbetsflöden. Vi är dock inte intresserade av att få ett bud på nuvarande värderingsnivå, och vi tror inte någon annan ägare är det heller. Elektas fokus 2025 måste vara lönsamhet, lönsamhet och…lönsamhet.

Vi noterar samtidigt att aktiemarknadens förtroende för Elekta är på historiska lägsta-nivåer vilket vi tycker är intressant. Vi tycker den underliggande kvaliteten är underskattad ser nu ljuset i tunneln. Vi har fortsatt att köpa aktier under månaden.

Origo 2.0
Vi är mycket glada över att kunna berätta att teamet har förstärkas med den rutinerade förvaltaren Per Johansson. Per har ett imponerande CV med bland annat 11 år på anrika Fidelity Investments i London och Boston samt flera år på den egna hedgefonden Bodenholm. Närmast kommer Per från D&G där han var partner. Per har visat att han kan skapa överavkastning oavsett marknadstrend och är sylvass när det gäller att identifiera Special Situations.

Vi har också anställt Oscar Severinsson som ny COO. Oscar är en väldigt driven man och med sin bakgrund som affärsutvecklare på ISEC och Head of Fund Adminstration på Catella Fonder kommer han bidra enormt till Origo 2.0.

Tidigare under året anställde vi även Milo Wahlgren inom Operations & Research. Milo har precis påbörjat mastersprogrammet på Handelshögskolan i Stockholm och arbetar samtidigt på Origo. Milo är ett matematikproffs och har en bakgrund som elit-friidrottare.

På firman har det varit högt tempo under månaden, med ett 20-tal bolagsmöten. Det är med intresse som jag och Per noterar att många av de småbolag vi har på bevakningslistan inte har blivit kontaktade av investerare på länge, vilket har triggat oss att slå nytt internt rekord gällande egna bolagsmöten. Några av dessa möten har lett fram till nya investeringar där vi ser den unika kombinationen av global marknadspotential och attraktiv värdering. Vi hoppas kunna berätta mer om dessa investeringar senare under året.

Tack för ert förtroende!
Hälsningar Team Origo

Hämta PDF-rapporten

 

Recessionsskräcken kom av sig

• Volatila börser  
• Starka rapporter från flera portföljbolag 
• Stor potential i MTG  

Augusti inleddes med en större global börskorrektion. En negativ utveckling på den amerikanska arbetsmarknaden, det geopolitiska läget i Mellanöstern och stor nervositet kring värderingarna på amerikanska teknologibolag bidrog till raset. Marknaden började samtidigt se en ökad sannolikhet för en amerikansk mjuklandning snarare än recession vilket gav en studs tillbaka under resten av månaden.  

Elekta, en större position i våra fonder, kom med en Q1-rapport som var positiv. Både försäljningen och den viktiga bruttomarginalen slog marknadens förväntningar. Man behöll dock sin ”mid-single-growth” prognos för resten av året vilket kanske dämpade den positiva reaktionen något. Vi har fortsatt att köpa aktien då vi tycker att bolaget alltjämt är kraftigt undervärderat och har goda tillväxtutsikter när nya produktportföljen successivt introduceras kommande år. Vi följer extra noga utvecklingen för den nya flaggskeppsprodukten EVO som befinner sig i ett tidigt skede och nyligen har sökt CE-märkning, och där tillstånd under hösten skulle kunna leda till en försäljningsboom nästa år.  

MTG har varit på vår radarskärm sedan de sålde e-sportaffären 2022. Man fick bra betalt och därmed en väldigt stark balansräkning och nettokassa. MTG sålde även av en mindre del av sin mobilspelbusiness, där investeringsbehovet var större och kassaflödet negativt.  
Hela sektorn, utom MTG, har haft balansräkningsproblem vilket har pressat ned värderingarna rejält. Utöver det så lider mobilspel som bransch fortfarande av sviterna från pandemin och en mer återhållsam konsument. När efterfrågan förbättras kommer omsättningen att öka, men också marknadsföringsinvesteringarna. Vår syn är dock att de underliggande marginalerna i MTG är strukturellt högre nu än för några år sedan vilket gör att vi räknar med en marginalexpansion när efterfrågan vänder trots ökade marknadsaktiviteter.  

Under våren 2024 började vi bygga upp en position i våra fonder och efter en klen aktiekursutveckling under sommaren har nu gjort aktien ännu billigare, och speciellt när man justerar för den stora nettokassan. Vi anser att MTG borde köpa tillbaka mer aktier än vad det har kommunicerat och att de ska ta en paus med framtida förvärv tills de har bevisat att de klarar av att skala upp både omsättning och marginaler.  

Från nuvarande värderingsnivåer ser vi en stark IRR-potential över de kommande 3–5 åren i takt med att efterfrågan kommer tillbaka till industrin och MTG levererar i linje med sina ambitioner. Studion Playsimple är den klart lysande stjärnan, men vi ser också stor marginalpotential i studion Innogames. VD och styrelse har visat god kapitalallokeringsförmåga sedan försäljningen av e-sports och fortsätter man med det räknar vi med att värderingen stiger. Om det inte sker så är MTG-aktien ett förvärvsmål då de har stärkts sin position men ändå riskerar att bli en bricka i en större spelplan när industrin återhämtar sig och M&A åter blir ett tema.  

Ett annat bolag som kom med en uppmuntrande rapport var släpvagnsbolaget Freetrailer. ”Vi bedömer att Freetrailer, med sin delningsekonomiska plattform, är väl positionerade för att generera lönsam och hållbar tillväxt kommande år”, skrev vi i pressreleasen hösten 2021 efter att vi hade förvärvat en större post i bolaget. Då omsatte det danska mikrobolaget omkring DKK 50 miljoner och hade omkring 600,000 uthyrningar. För kommande år räknar vi med en omsättning runt 130,000 miljoner och 1,6 miljoner uthyrningar. Aktien har stigit med dryga 80% sedan vårt köp, en uppgång som alltså är driven av betydande operationella framsteg.  Under året har Freetrailer lanserat sin nya IT-plattform och en helt ny App, vilket är ett viktigt steg på vägen mot att bli den ledande mikro-mobilitetsplattformen i Europa. Partnerskapet med IKEA firar 20 år i år och tillsammans med nya kunder så som exempelvis Byggmax, Power och inte minst Jem & Fix ser de fortsatta tillväxtutsikterna mycket lovande ut. 

Origo Quest
Origo Quest steg med 0,4% under månaden vilket ger 11% på rullande 12 månader och 159% sedan start. Den långa boken gav positiv avkastning och den korta hade en neutral utveckling, samtidigt som småbolagsindex (VINX Small Cap SEK NI) föll med 1,4%. SOBI stod för det största positiva bidraget. Aktien har klättrat 18% i år i takt med att marknaden ser bredden i produktportföljen och att nyhetsflödet kring projekten har varit positivt. SOBI är fondens största innehav (+7% av NAV).  Raysearch hade också en fin utveckling efter att ha presenterat ytterligare en stark rapport.

Origo Seleqt
Origo Seleqt steg med 0,6% under augusti, vilket var ett par procentenheter bättre än index. Hittills i år är fonden upp med 18,1%. Danska allergi-bolaget ALK-Abello höjde sin vinstprognos ännu en gång och aktien bidrog mest till fondens avkastning. Freetrailer och Catena gav också positiva bidrag. På den negativa sidan finner vi SparNord Bank, som efter en längre tids uppgång rekylerade tillbaka. Nettovinsten i banken har gått från 900 miljoner DKK till cirka 3 miljarder 2024 samtidigt som antalet aktier har minskat med 6%. En enorm boost i vinst per aktie med andra ord. Vi tror att växten fortsätter, men i något lugnare takt.     

Hälsningar Team Origo