Månadsrapport mars 2023

Den amerikanska centralbanken höjde som väntat styrräntan med en kvarts procentenhet och signalerade samtidigt att räntehöjningsfasen eventuellt kan avslutas tidigare än vad som var troligt för bara en månad sedan. Det som möjligen kunde tolkas som ett positivt budskap överskuggades dock av nyheter om att tre amerikanska banker och en europeisk storbank riskerade att krascha. Globala aktieindex pressades ned rejält i mitten på månaden, men återhämtade sig sedan successivt. MSCI World index stängde upp 2,2 % och nordiska småbolag landade på -2,8 %.

Vi har fortsatt att träffa många nordiska bolag och har lagt lite extra tid på den aktiemässigt svaga konsumentsektorn. Det är tydligt att problemen med leveranskedjorna har minskat och att även fraktkostnaderna börjar normaliseras. Flera bolag ser också att lagernivåerna minskar hos återförsäljare och grossister och att man eventuellt kan nå normala nivåer i Q2/Q3, vilket är positivt. Som helhet räknar vi med något fallande vinster för nordiska småbolag under 2023, men givet dessa positiva signaler så ser förutsättningarna för det andra halvåret lite ljusare ut.

ORIGO QUEST tappade 2,5 % i mars. Några enskilda långa innehav stod för en större del av tappet, bland annat AOJ och Bilia. Vi övertolkar dock inte de kursrörelserna utan betraktar det som kortsiktig volatilitet. Kortboken, inklusive derivat, utvecklades positivt och bäst avkastningsbidrag gav en position inom spelsektorn. Den årliga avkastningen sedan 2013 uppgår därmed till 8,8 %. På 36 månader har fonden avkastat 48,4 %.

Fonden är uppbyggd med en mix av långa och korta (blankade) bolag vilket ger en fondstruktur med relativt låg börskorrelation och marknadsrisk. Nettoexponeringen i fonden uppgår för närvarande till 52 %, vilket är något över det historiska genomsnittet, och speglar vår nuvarande marknadsbedömning.

Vi har tidigare skrivit om att vi förväntar oss många nyheter från läkemedelsbolaget SOBI under 2023 och 2024. Under månaden släppte bolaget nya data avseende fas-3 projektet DISSOLVE mot kronisk gikt. Resultatet av studien mötte våra optimistiska förhoppningar och förutom att vi nu ser en klart ökad sannolikhet för en kommande storsäljare (SEB räknar nu med över 5 miljarder kronor i försäljning i bara i USA om några år) så är det intressant att notera att aktiemarknaden tycks ha glömt bort detta projekt efter en mindre miss i fas-2 studien. DISSOLVE är bara ett av ett tio-tal forskningsprojekt inom SOBI där vi närmar oss kommersiell fas. Risk/reward-förhållandet är fortsatt positivt enligt vår bedömning.

Dustins Q2-rapport bekräftade bilden att efterfrågan är svagare än under 2022 och att många bolag nu avvaktar med stora IT-investeringar. Den organiska tillväxten landade på -2,4 % (10,6 %) och rörelsemarginalen sjönk till 3,4 % (4,5 %). Vi tog dock främst fasta på att bolaget lyckats få ned lagret ordentligt och att bruttomarginalen steg jämfört med Q1. Det är så ett kvalitetsbolag ska jobba – fokus på det man kan påverka.

Vi har investerat i det norska seismic-bolaget TGS under månaden. TGS har ett starkt track-record men har precis som andra i den norska energiservicesektorn påverkats av låga investeringar under lång tid. Under 2022 nåddes en botten och nu väntar sig industrin en ökningstakt på omkring 10–25 % årligen framöver. TGS investerar därför i ny kapacitet och fortsätter ta marknadsandelar. Vi tycker inte att värderingen (EV/EBIT 8X 2023E) fångar upp bolagets historiska kvalitet, starka vinsttillväxt och utdelningskapacitet, och räknar med att en större och uthållig omvärdering har påbörjats.

Nästa teckningstillfälle i fonden är den 27 april 2023.

ORIGO SELEQT backade med 3,7 % under mars. Hanza påverkade avkastning positivt medan Addlife, Spar Nord och ChemoMetec gav negativa bidrag.

På bolagsfronten noterar vi att Coor (medelstort innehav i fonden) fortsätter att visa bra operativt momentum. Affärsmodellen har historiskt visat styrka både i hög och lågkonjunktur och med flera annonserade kontrakt senaste månaderna verkar den goda trenden hålla i sig. Bolaget fokuserar på organisk tillväxt, men vi tror även att man kommer genomföra 1–2 förvärv under året i Norden, finansierat med sitt starka kassaflöde. Sammantaget bedömer vi att vinsten per aktie kommer växa med omkring 10 % per år de kommande tre åren.

Bilia är ett nytt innehav i fonden. Den före detta renodlade Volvo-återförsäljaren har genomfört en imponerande transformation senaste 5–7 åren och har numera en väldiversifierad verksamhet med 15 bilmärken (bland annat Volvo, Mercedes och Volkswagen) och en omfattande service- och finansverksamhet. Vi räknar med att nybilsförsäljningen till privatmarknaden tappar rejält under 2023, givet ränteuppgången och pressade konsumenter, men ser goda möjligheter att Bilia tar igen detta på ökad serviceförsäljning. Försäljningen av begagnade bilar kommer troligtvis också att öka under året och fungerar därmed som en slags hedge mot den fallande  nybilsförsäljningen. Börsvärdet uppgår idag till 11 miljarder kronor och vi räknar med ett fritt kassaflöde på över 2 miljarder kronor i år. Om vi får rätt så kommer de höga utdelningarna och aktieåterköpen att fortsätta och vi ser även en god möjlighet till multipelexpansion. På längre sikt tror vi att ökad service-andel och fortsatta förvärv är de främsta värdedrivarna.

Vi har samtidigt avyttrat fondens position i fastighetsbolaget Cibus. Vi tycker att bolagets strategi kring skuldsättning, utdelningar och kommunikation lämnar en del att önska. Minst sagt.

Laxodlaren Bakkafrost har stigit med nästan 50 % sedan bottennivån i september 2022. En viktig del av vårt investeringscase är att den skotska verksamheten vänder upp och att lönsamheten närmar sig gruppsnittet. Bolaget har ökat investeringarna och vissa förbättringar under förra kvartalet kunde skönjas. Vi tror att året blir lite slagigt gällande den fortsätta förbättringsresan, men ser en god möjlighet att man når sina mål under 2024. Med en normaliserad lönsamhet och värdering (15 % ROCE, 15X EBIT) ser vi en fortsatt bra  uppvärderingspotential och har ökat på fondens innehav i mars.